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吕昌:我眼里的贵州茅台、五粮液和泸州老窖

  吕昌,执业编号,A0230516010001,申万宏源食品饮料行业资深高级分析师,食品饮料团队负责人,从事食品饮料行业研究5年。注重基本面研究,风格严谨,擅长把握趋势性机会,2016-2017年成功把握白板块机会,推荐了泸州老窖、贵州茅台五粮液等个股。2014-2015年作为团队成员获得新财富最佳分析师。
  今年A股市场最典型的特征就是机构投资者拥抱“漂亮50”,其中白酒板块更是异军突起,非常给力,特别是贵州茅台,不断刷新高点,更有人喊价到600元。
  怎么看白酒板块如此强劲的上涨态势?茅台价格这么高,还能买点吗?针对这些问题,本期资治通鉴栏目继续带您寻找答案。
  本次对话,我们有幸邀请到了白酒行业分析专家、申万宏源食品饮料行业资深高级分析师吕昌,并由券商中国记者赵春燕担任主持,让我们一起聆听吕昌在白酒领域研究的真知灼见。
  核心观点:
  1、白酒行业市场表现好和基本面脱不开关系,最近大家也在说市场风格更有利于白酒这样的传统行业,或者说有基本面支撑确定性比较强的行业,这是市场方面的原因,但是我自己还是认为,最重要的还是基本面方面的支撑。
  2、我目前还没有看到特别大的行业性的风险,所以我是觉得整个从基本面的景气周期来看的话,白酒行业景气度还会持续很长一段时间,行业具备持续性的投资机会。
  3、中高端白酒从量价这两个维度来看,会受益于消费升级和行业集中度的提升,白酒作为社会交往的润滑剂,其消费属性并没有变,而消费正加速向名酒集中。少喝酒、喝好酒逐渐成为共识。所以中长期来看,白酒行业是能够持续增长的。
  以下为访谈文字实录:
  白酒行业的优秀表现主要是基本面原因
  券商中国记者:第一个问题直接切入正题,最近白酒行业特别受市场追捧,您认为主要的原因有哪些?
  吕昌:从市场的表现情况来看,白酒行业从去年到今年表现一直都是非常好的,在所有的细分子行业里面,涨幅也非常靠前。
  在我看来,白酒行业之所以表现这么好还是跟基本面脱不开关系。这个行业从上一轮的景气高点的2011、2012年,调整至今已经有了很长的时间。
  在2011、2012年那段时间的调整无非是两个原因,第一个是三公消费的受限,第二个就是塑化剂事件。但是我们知道,尽管受到了各种冲击,白酒行业还是一个代表中国文化消费的、非常传统的行业。虽然说受到了影响,但是白酒行业作为中国人的一项面子消费,它的社交属性、消费属性其实没有变化。
  在这几年的调整过程当中,整个白酒的价格带出现了下移,在这个下移的过程中就迎来了消费升级的替代,也即价格变得更便宜了,然后老百姓(45.750, 0.00, 0.00%)的收入还更高了,同时整个市场份额还在向名酒,向名优企业去集中,给这些名优企业带来了市场份额的提升,同时也是消费升级的作用,使得整个的基本面出现了逐步的好转。
  基本面表现最突出的可能就是白酒名酒的价格,价格进一步反映到了企业的财务报表上,就出现了基本面的拐点或者说是反转,所以就支撑了白酒板块从2016年一直到2017年股价比较好的走势。
  其实,反过来看,最主要的还是基本面的原因,当然最近大家也在说市场风格更有利于白酒这样的传统行业,或者说有基本面支撑确定性比较强的行业,这是市场方面的原因,但是我自己还是认为,最重要的还是基本面方面的原因。
  白酒行业景气度还会持续很长时间
  券商中国记者:您预期未来白酒行业的景气度会持续吗?
  吕昌:这个问题也是市场非常关注的,如果再回到基本面的逻辑框架去分析的话,那我认为应该还是会持续比较长的一段时间。因为回顾历史,白酒行业虽然是一个消费品,但是它其实还是一个偏周期属性的消费品。
  历史来看,白酒行业是有一个十年左右的一个景气周期,他的周期向上会是七到八年,调整时间基本上是两到三年,从90年代一直到目前基本上都是符合这个基本规律的。
  从目前的这个情况来看,整个白酒行业的价格带价格中枢触底开始逐渐回升,是从2015年下半年开始的,到目前为止,我们看到整个名酒包括高端酒、次高端酒还有一部分的中低端酒,整个价格都是很平稳地在向上走。
  一方面是来自于企业有效的经营、品牌的彰显,一方面也是来自于消费升级,同时,另外一方面我们也可以看到整个白酒行业它的集中度还是非常低的。虽然消费者平时耳熟能详的就那么几个品牌,但其实从统计局或者从宏观数据来看,整个白酒行业的容量其实是千万吨以上的量级,而名酒的销量整体只有几万吨,非常少,所以这几年名酒会持续地扩大它的市场份额,从集中度来讲还有非常长的路要走。而从价格的角度来看的话,目前整体向上的趋势也非常平稳。
  我目前还没有看到特别大的行业性的风险,所以我是觉得整个从基本面的景气周期来看的话,行业景气度还会持续到很长一段时间。
  这一轮白酒行业复苏品牌力更重要
  券商中国记者:优秀的白酒类上市公司的核心竞争力主要体现在哪些方面?
  吕昌:我们从分析快消品或者是食品饮料公司的角度来看,大家都常提的无非是三个竞争力:产品力、品牌力还有渠道力。我们自己认为这三个能力其实在不同的行业周期当中体现的顺序是不太一样的,比如说上一轮白酒的景气周期过程当中,它是一个扩容式的增长,就是我们看到整个行业不管是销量还是收入都有一个非常大幅地提升,所以说不管是大企业小企业都能获得一个比较好的增速,那么在那个时期当中,它的渠道的运作能力可能是更重要一些。
  品牌力是决定了它能在哪个价格段进行运作,产品力是直接决定消费者喝了你的产品之后是否会有一个重复购买的欲望,这三个“力”在历来的景气周期当中都是非常重要的。
  在这一轮景气周期当中,由于现在白酒的消费人群已经跟过去上一轮发生了比较大的变化,过去的时候大家都觉得是不是政商务消费比较多,现在可能是以合理的商务消费还有正常的居民消费为主。
  这个时候从消费者的角度来讲,他会非常注重白酒产品的性价比,会非常注重你的品质,同时也会在意你的品牌,另外,也会在意你的价格是否能够支撑得起这个品牌,我自己是否能够负担得起这个价格。
  所以说,在这一轮白酒行业复苏周期中,品牌力可能是相对更重要一些,也就是说品牌的力量,产品品质的力量,可能是要稍大于渠道的力量,所以说我们非常看好这一轮名优白酒的复苏。
  白酒行业集中集中度在不断提升
  券商中国记者:对投资而言,怎么选择优秀的白酒类上市公司投资?需要关注哪些方面?
  吕昌:首先,我觉得白酒是一个非常大的行业,同时也是一个比较特殊也非常复杂的一个行业,看起来简单其实还是比较复杂的。
  首先这个行业的“老大哥”贵州茅台,它的价格其实是有一定的周期属性的。历史上能够看到它的价格是起起伏伏,现在,在消费升级的带动下,在厂家掌控力非常强的经营之下,它的价格又在稳步回升,所以说他能够带动整个白酒行业价格天花板是在不断向上。
  同时,我们要看到,整个白酒行业其实是分成非常多的价格带的,高端的有茅台、五粮液,中端的我们看到有几百元的像洋河、古井贡酒,低端的话我们也能看到有老百姓喝的二锅头。
  它们的投资逻辑应该是有一些差别的,高端酒来讲的话,我们更多看到的是它价格提升以及市场份额扩大带来的一个量价提升和业绩的高增长;对于中档酒,就是百元价格段的这部分酒来讲,我们可能更希望看到的是它受益于消费升级和市场份额的提升,然后就是全国化的扩张,市场份额的不断扩大;
  低档酒我们可以看到的是他持续扩大市场份额之后,迎来了利润的一个拐点,费用率的下降。你看的这个公司是属于什么样的价格带,属于什么样的层次,另外,在这个层次中,不同的竞争力,比如说品牌、产品、渠道,哪一个是属于比较重要的,这个企业的长处是在哪里,首先我们是要做好这样的一个归类。
  另外,这一轮的白酒复苏相比较上一轮来讲,是一个挤压式的复苏,也就是说市场份额的集中度是在不断提升,企业在获得份额的同时也意味着竞争对手的份额是在丧失,对于企业的管理和团队提出了更高的要求。所以说在投资过程当中,除了大家传统的看到的消费品的“三力”之外,团队的分析,对于它的体制和机制激励方面的分析也会比较重要。这个是从投资的角度,我认为怎样去看白酒类的上市公司。
  贵州茅台的基本面处于上升通道
  券商中国记者:接下来我们讨论一下大家都很关注的一个热门话题,也即茅台股价的问题。今年以来A股市场整体走势非常不乐观,但是贵州茅台的股价却屡创新高,这个现象您怎么看?
  吕昌:作为食品饮料行业的研究人员来说我们也感觉非常荣幸,因为有幸能够覆盖这么一个非常伟大的公司,同时又能够成为市场的一个热点,成为一个谈资。
  对于茅台的问题,或者说股价的问题或者说市值的问题,我是这么看的。其实市值和股价来说,都是反映出的一个基本面,那么我们抛开它的一个绝对市值的体量,或者是股价的位数我们不谈,光看基本面的话,其实茅台在过去几年当中已经表现出来了非常好的一个上升的势头。
  茅台作为行业的一个老大哥、支撑行业的一个标杆,在2011年、2012年行业受到影响或者冲击的时候,他受到的影响冲击相对来讲也是比较大的,但是企业在2012到2014年这几年,通过积极的调整,然后通过不管是它的产品策略、价格策略还是销售策略,经过几年调整之后,它的需求结果迎来了非常好的一个换挡,也就是完成了一个过去可能是以政务商务为主的消费结构转向了完全是以大众消费为主的结构。
  在大众消费为主的这样一个需求结果之下,又在消费升级和行业集中度提升的推动之下,茅台酒迎来了一个销量还有价格的双升。当然这个价格更多指的是市场的价格,所以说体现在报表上我们就能够看到茅台在2015年、2016年以及2017年的一季度,这样一个阶段,他的收入和利润的增长情况,其实是在逐年或者说是逐季的有非常明显的转好的趋势。
  走到目前的位置,不管是他的市值也好还是股价也好,一直是在向上,我觉得是跟基本面,跟企业的经营是分不开的。既然基本面和企业的经营情况处于一个比较好的上升通道当中,那么,我希望也能够看到茅台今后不管是市值也好,还是股价也好都持续有一个比较好的表现。

白酒行业配置空间仍然相当大
  券商中国记者:我们注意到一个现象,目前公募私募都在集中买入白酒板块,我们来回顾一下,上一波公募私募集中购入白酒板块结束的原因是什么?对目前有何启示呢?
  吕昌:首先,白酒板块确实从2015年底,特别是2016年、2017年连续受到了机构的追捧,从我们能够算出来的,能够监测到的机构的持仓情况来看,的确是在逐步增大的。从2017年一季度我们的一个简单测算来看的话,大概公募对于食品饮料配置的一个比例可能已经到了5个点以上,但是距离2012年、2011年这样一个高点来看的话,其实还有相当大的提升的空间。
  那么,回顾上一轮这个板块的一个集中买入的情况来看,机构投资相对来说还是比较理智的,市场也是比较有效的,大家都是看到了这个行业基本面是在不断地向好,才会去买入这个板块。
  上一轮,就是从2011年、2012年的那一轮情况来看,整个白酒行业在那一轮中也是持续了一个非常长的景气周期。到2011年、2012年的时候,从需求的结构来看已经逐渐出现了一些不合理的地方,集中的一个表现就是可能随着价格不断地推高,有效消费的占比出现了下降,更多地可能出现了,一些媒体报道的比如说囤酒,甚至说是炒作的现象,最终导致了整个价格的过快的上涨。同时再加上三公消费的受限,又赶上了塑化剂的事件,可以说是几个事情几个因素叠加在一起,导致了2012年之后行业出现了比较大的调整。
  从目前这个情况来看,我们还是回到基本面回到需求,然后去看价格,我自己认为,现在整个需求相对来讲还是比较良性的,因为并没有看到在这样的一个社会环境或者是政治氛围里,我们没有看到三公消费有一个很大的提升,现在需求结构还是非常健康的。同时价格表现的话,我认为也是比较健康的,所以说在这样一个稳定增长的趋势之下,我认为这个行业会保持一个良性的增长,是会持续比较长的一段时间。
  高端白酒的社交作用仍然不可替代
  券商中国记者:能否从一个证券分析师的角度来谈一下,您怎么看待年轻人不爱喝白酒的这个问题呢?
  吕昌:这个问题比较有意思,因为这个问题时不时地会被大家提起,作为年轻人的话,我也曾经年轻过,当然现在的话我也希望我依然还年轻。
  说年轻人不喝白酒这个话题,我们回到白酒这个产品来看,它是一个消费品,同时也是一个面子消费的符号,尤其是对中高端白酒来讲,你消费它并不是为了把它喝掉,而是说希望通过它达到一个,比如说氛围的快速提升,能够帮助你实现一些商务场合或者说是社交场合一些非常好的,作为一个润滑剂,这个就涉及到我们中国的文化了。
  这是伴随中国文化源远流长的,是有一个延续的,并不会随着年轻人或者说他的一代一代的更迭出现非常明显的变化。比如说在五年前、十年前我可能因为阅历比较浅,因为接触的场合比较少,喝酒的场合也比较少,现在随着年龄的增长,或多或少是要接触到这样一些社交的场合,在这些社交场合的话,我认为白酒作为中国文化的一个代表,是一个必不可少的社交利器,或者说是一个润滑剂,它还是有它不可替代的作用。
  如果我们去调研,去跟一些长辈或者说一些经销商或者说业内人士去交流的话,他们会提到,甚至在十年前、二十年前、三十年前,他们那个年代,其实年轻人不喝白酒,这个提法早就被提过。
  现在回过头去看的话,当他们当年的这些年轻人成长过来之后,现在也逐渐都变成白酒的一个粉丝了,或者说白酒仍然是在我们社会上扮演着不可或缺的角色。所以说我认为这些东西,就是提一提就好,或者是长期来看,是有这样一些因素在里边,但是整个白酒的作用还是不可替代的。
  白酒价格下移推动产品放量
  券商中国记者:您如何看待消费升级这个现象?可以结合白酒行业来谈一谈。
  吕昌:消费升级其实是资本市场这些年来一直在提的一个投资主线,不光是我们这个行业,你像家电、家具等很多消费品行业,大家都在提消费升级。
  从白酒这个行业来讲,在我的研究过程当中,经常会被问及,大家可能觉得白酒行业的消费升级来得有点突然,就是突然间,大家的消费水平好像都上来了,突然间名酒的销量都起来了。
  如果局限在白酒行业来说的话,我觉得消费升级跟产品价格的下移是在同步发生的,这个同步发生就是会加快这样一个过程。举个例子来讲,过去几年,其实城镇居民的收入水平,或者说老百姓的收入水平,都是保持一个相对稳定的,或者是大个位数、接近两位数的一个同比增长,但是像名酒的价格在2012年之后的这一轮调整过程当中,其实价格下降的幅度还是非常大的,那么在这样一个收入水平在不断提高,同时价格又是有一定下移的情况之下,其实就不断地去扩大了它的受众人群,这就带来了一个非常明显的消费升级。
  其实,我们跳出白酒,能够看到很多其他的一些商品也都要这种消费升级和产品价格下移同时的发生,导致了这类产品的放量。比如大家都熟悉的iphone,我记得在几年前,刚毕业的学生刚工作,可能要攒两三个月的工资去买一部iphone。
  其实,这么多年过去了,每年iphone都在出新款,但是它的价格并没有涨太多,甚至都有一些往下降,但是大家的收入水平是在不断地提高的。所以说现在,大街小巷里边,大家去挤地铁就可能看到,几乎是人手一部iphone。我觉得消费品其实都是有这样的一个属性在,这就是消费升级的一个体现,至于白酒的话,就是我刚才说的,可能是两方面的一个作用。
  茅台酒贵不贵要和购买力对比
  券商中国记者:去年这个时候,茅台酒都是1000块钱左右的价格,甚至有时候还不到1000块,但是今年价格已经到了1300元左右,有时候还买都买不到,您怎么看待这个现象?
  吕昌:作为我们消费者来讲,确实都有这个切身体会,我现在自己都有点后悔去年的时候没有多买几箱(茅台)。说到茅台,说到高端酒的话,确实这一类产品是有这样的一个特性的。
  如果我们从供给就是从生产端,从工艺上来看的话,整个高端酒,特别是茅台,它有它的特点。茅台酒从它的生产工艺和生产周期来看,跨度是很长,如果是从它的制取这个环节,其实是要经历四到五年这样一个很长的周期,如果是从原料的种植开始的话,那可能是要更长的时间,是需要五到六年这样一个长周期。
  所以说从供给来看的话,这类产品是不可能在短期内突然放大供应量的。这几年在消费升级还有在需求结构转换这样一个背景下,就导致了去年到今年出现了产品供不应求,渠道里始终是缺货的这样一个状态,价格逐步往上走,其实就不奇怪了。价格是由市场、由供需关系来决定的。
  反过来讲,这个价格到底贵不贵呢?我们曾经也做过一些拉长维度来看,做过比较有意思的一些统计,因为白酒整个行业是以十年为一个周期的行业,从上一轮景气周期当中,尤其是我们看到从2007年一直到2009年,或者说那个年代,我们算过,当时一瓶茅台酒的价格跟城镇居民月均工资的一个比值,其实是比较稳定的。或者我们打个比方,当时一个普通的城镇老百姓,一个月可以去购买三瓶茅台酒,那么这个比例其实在相当长的一段时间里,是比较稳定的,也是比较合理的。
  然后到了2011年、2012年,当这个酒的价格上涨过快的时候,我们发现这个比例就变得跟之前不太一样了,当时,酒最贵的时候差不多平均一个城镇居民只能买2瓶酒,现在经过重新调整之后,即使从去年到今年,价格又涨上来了,但是大家不要忘记,老百姓的收入其实也是在不断地上涨的,所以说现在相当于城镇居民一个月月均工资差不多还是能够购买3瓶左右或者稍微多一些的茅台酒。也就是说从购买力这个角度来看,其实这么多年下来,还是比较稳定的。
  所以说你说,茅台酒贵不贵,我是后悔去年没有多买,但是从分析的角度拉长来看的话,还是比较合理的。大家可能都关心,这个价格位置我可不可以再买一些茅台酒,我是现在买还是以后买呢?那我是觉得如果这样的购买力一直是一个稳定的情况的话,其实以后随着人们收入水平的提高,可能整个商品,高端白酒,或者说可选的消费品的产品价格可能都会随居民收入的增长,而出现正常的水涨船高。所以我认为目前的这个价格在我看来应该说还是比较良性的。
  中高端白酒投资机会比较多
  券商中国记者:白酒这个细分行业在整个食品饮料行业中处于什么样的位置,有何特殊性?
  吕昌:如果说跳出白酒看整个食品饮料板块的话,首先这样讲,白酒在整个食品饮料板块中,从投资角度来讲,是重中之重,因为不到二十家的白酒公司,它的市值占到了整个食品饮料板块市值的百分之七十,甚至还要更高一些,基本上都是白酒公司,这个是它很重要的一个位置。
  另外,从板块的属性来看,我们知道白酒,尤其是中高端白酒,是偏可选一类的消费,所以说从价格上来说是有一定的变量或者是变数的,我们从量价这两个维度来看,白酒的价格既能够受益于整个货币政策,受益于整个需求的一个比较好的弹性表现,同时它的销量也受益于需求,受益于行业集中度的一个提升。中长期来看,它也是能够持续性地去增长的。
  其他的消费品来看的话,相对来讲,从量的角度来看,都还是有一定的提升空间,尤其是像牛奶行业,那么在五年前、十年前,伴随着城镇化也经历了人均乳制品的消费量,我们国家也是从一个比较低的水平达到了一个相对比较高的水平,即使在目前这个位置去对比韩国去对比台湾和日本的话,同时亚洲国家,我们的消费量仍然是有提升空间的。其实还包括其他的一些消费品,像调味品,包括其他的一些休闲零食这些产品,相对来讲,从总量上来看都还是有比较大的成长空间的。
  但是它们对白酒来讲的一个差别,在我看来还是在于价格的弹性上,因为那一类商品更多是属于必须消费品,所以说他的价格,你会很难发现,这一类的产品能够每年连续地去价格处于一个稳步的提升,他可能有时候更多的是做一个结构的调升。而白酒,相对来讲,尤其是中高端白酒,由于它的消费属性,消费本质所决定的,所以它的量的表现就要比其他的消费品相对来说都会多少好一些。
  所以我们回顾我们这个板块,从一个较长周期来看的话,大部分的,或者说多数的牛股,或者说比较好的一些投资机会,其实来讲都是白酒这个行业稍微多一些。当然食品等也稍微多一些,比如说像伊利、双汇这些食品龙头,拉长来看都是大牛股。从概率上来讲的话,白酒这个板块活跃度可能更高一些,所以食品饮料研究还是希望大家多多重视白酒这个板块。
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